核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在2日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗3％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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